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原标题:乌白电站注入长江电力影响探讨

来源:证券市场周刊

乌东德、白鹤滩两座巨型水电站如果近期顺利注入长江电力,无疑将极大地增厚公司业绩。

本刊特约作者  大洋/文

长江电力(600900.SH)问答平台的信息表明公司目前在研究乌东德、白鹤滩两座巨型水电站(下称“乌白电站”)的注入方式。而乌白电站2021年7月全部机组发电,竣工一年内将注入上市公司。

根据以往资料,水电投资内部收益率多为9%,在前期有税收优惠,可达12%。

乌白电站的注入将对长江电力业绩产生怎样的影响,可以先看看此前并购向溪电站的案例分析。

根据三峡金沙江川云水电开发有限公司(下称“川云公司”)股权项目资产评估报告书,向溪电站总资产账面价值为1666亿元,评估价值为2094.71亿元,增值额为428.68亿元,增值率为25.73%;总负债为1297.36亿元;净资产账面价值为368.67亿元,评估价值为797.35亿元,增值额为428.68亿元,增值率为116.28%。

从收益法看,三峡集团十年累计投入自有资本为340亿元。如果项目的IRR(内部收益率)为9%,贷款成本为5%时,资本投资占比为20%的ROIC(投资资本回报率)约为20%。从川云公司股东全部权益价值资产评估报告书看,净资产的ROIC约为18.5%。

注入向溪电站的方案是,交易价格为797.35亿元。长江电力向三峡集团、川能投、云能投以12.08元/股的价格发行股份35亿股及支付现金374.55亿元购买川云公司100%股权。同时,公司向7名投资者非公开发行股票20亿股, 募集241.60亿元的配套资金,用于支付本次重组的部分现金对价。

本次交易完成后,长江电力自有装机容量将从交易前的2527.7万千瓦增加至4387.7万千瓦,增加比例约为73.58%;川云公司核定全年发电量约为 878.47亿千瓦时,相对于长江电力由2015年全年发电量1049.79亿千瓦时增加约 83.68%。长江电力净利润由注入前118亿元增至年平均222亿元以上。股本增加33.33%至220亿股,每股利润由0.71增至1.01元,约42%增长。

再来看乌白电站的经营情况。

根据公开资料,白鹤滩水电站工程动态投资1800亿元,年平均发电量将达624.43亿度。乌东德水电站投资动态投资1000亿元,年发电400亿度。合计为1024亿度电,装机容量 2620万千瓦。根据以往自有的资本为20%出资,2800亿元资产的净资产面值为560亿元,8年建设期每年投入70亿元,按20%的ROIC计算,乌白电站评估值为1155亿元,增值率为107%。如果按内部收益率约11%计算,首年的自由现金流为308亿元。

假设乌白电站有息负债2050亿元,按利率4.5%计算利息约为92.25亿元。向溪电站的年折旧约为60亿元,根据资产值插值换算乌白电站的年折旧约100亿元,此时得净利润估算值约115.75亿元,按市盈率10计算评估值为1157.5亿元。

目前长江电力的股价为19.8元,自由现金流可简单计算为折旧+净利润=263+116=379亿元,现市值为4500亿元,扣减表外股权投资500亿元,约为10.5倍现金流。2022年估值为4500+379=4879亿/股本227.41亿=21.45元。对应的增发价格应该在此之上。

参考向溪电站的方案,收购价格按上述计算为1160亿元,假设增发价格21元/股,向原股东增发35亿股约735亿元,加现金425亿元收购,再定向增发10亿股募集 210亿元的配套资金,总股本为272亿股。2020年长江电力的净利润约为263亿元,每股利润1.16元。则乌白电门注入后,长江电力发电量将增加50%,净利润约为378.75亿元,每股利润1.39元,增长20%。如果市场给予同样市盈率,在注入增发前股价预测为23.63元。

根据合并后的现金流,长江电力也可以调整资产的负债率应付收购。比如原股东对价股份减少为20亿股,长江电力发行可转债券300亿元,余下现金或借债支付。此时股本247亿股,每股利润为1.53元,增长32%。对应股价为26元。